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数据眼看投资‖公司篇——【仙鹤股份】

来源:贤盛投资 发布时间:2021-04-18 11:08:00

投资小结


1、受益于纸浆价格上涨,公司对下游的议价能力极强,且低价纸浆囤货周期达6个月,预计一季度归母净利润为2.68至3.00亿元,同比+156.25%至186.84%。且在纸浆价格上涨周期中,公司一季度略有囤货,二季度仍能维持高增。

2、纸浆价格仍处于上行通道,浆价预计将维持高位至21Q4。

3、公司多元化发展特种纸细分赛道,市占率均超过20%,是品类覆盖最全的特种纸龙头公司。受益于消费用标签离型用纸及食品医疗包装用纸的使用场景快速扩张,公司相关产品收入利润占比也逐渐上升。

4、 公司可转债项目已完全达产释放产能,目前已具备100万吨产能。21年4-11月陆续投产PM8(15万吨)、PM9(4万吨)及合营公司夏王纸业的PM5产线(7万吨)带来产能增量,带动公司全年收入利润超预期增长。


正文


一、公司是国内特种纸龙头

公司成立于2001年,主营业务为特种纸及相应化学助剂的开发和生产。截止2019年底,公司特种纸/纸浆产能分别为54.7万吨/5.1万吨,位居特纸行业龙头。公司现拥有九大系列、60+个品类特纸产品,且各系列产品营收贡献均衡,其中三大业务即商务交流及防伪用纸/烟草行业用纸/标签离型用纸分别贡献营收的28%/15%/13%。


二、特种纸行业应用领域不断扩大,消费赛道需求旺盛较快增长

特种纸应用领域繁多,但单品种需求量较小。据SmithersPira,2019年全球特种纸产量约为2503万吨,同年我国特种纸产量约709万吨,市场规模可观。特种纸下游行业涉及电力、电子、汽车、建材、农业、航空、航天、医疗、食品、装饰、政务、物流、服装等众多行业,且应用领域不断扩大。很多纸种在开发之初,即为某一实用性需求而研制,故特种纸单品种市场容量较小,多仅在几十万吨到100万吨,细分市场较为离散化。

下游需求具备持续成长性,消费赛道活力四射。我国2014~2019年特种纸消费量增速CAGR约9%;据SmithersPira预计,2024年全球特种纸消费量规模可达2802万吨,2019~2028年CAGR约为2.3%。我们认为,特种纸下游需求主要与食品饮料、医疗、家居装饰等偏消费领域以及高端制造挂钩,且可持续拓展新品类,因此随着经济发展,国内特种纸市场空间具备持续成长性。从我们调研来看,传统的文化印刷相关特种纸,如热敏纸、无碳复写纸、低定量印刷纸(圣经纸)需求逐步进入稳定成熟阶段,而伴随着消费升级和以纸代塑的大趋势,食品与医疗、烟草、快递物流、服装印染等消费赛道特种纸需求仍焕发活力,维持着较快增长。

行业渠道粘性强、周期性较淡,对下游具备较好的成本传导能力。从我们的调研来看,下游大客户在选择特种纸供应商时,通常都需要经过严格的审查程序,因而一旦双方建立合作,客户更换特种纸供应商的成本也较高,客户黏性较强。同时,特种纸成本占下游客户成本通常较低,但对客户生产过程至关重要,例如饰面纸在定制家居中成本占比不足1%,但对产品的观感及使用体验十分关键。因而,特种纸细分领域龙头对成本上涨有较好的传导能力,毛利率较其他造纸行业较为稳健,周期属性较淡。


三、公司多元产品矩阵布局均衡全面

公司当前已形成“三头六臂”的营收结构,据公司招股书,“三头”主要包括公司主要业务:家居装饰用纸(饰面纸)、商务交流及防伪用纸、烟草行业用纸,而“六臂”则涵盖了公司的新兴业务:食品与医疗包装用纸、电气及工业用纸、热转印用纸、圣经纸、标签离型用纸、特种纸浆及其他。我们认为,从公司营收结构来看,各类产品营收、利润贡献分布较为均衡,多品类布局有利于公司更好地应对单一产品的需求波动,使业绩保持稳健增长。

公司利用多产线+多品类优势灵活排产,打造内生的利润平滑机制。公司投产的47条特种纸产线中,每条线均具备2-3种产品的生产能力,且当前公司可以在平均2小时内完成产线的转产切换。因而,我们认为某一类产品需求表现疲软、订单不足时,公司能够迅速灵活减少这一产品的排产,改产其他需求较好的品种,规避细分领域的冲击,也同时保障了产能利用率(成本控制)与利润率;而某一类产品需求爆发式增长、供不应求时,公司通过调配产能、增加排产,能够明显增加此类产品的保供能力,以抢占市场。

1、传统特纸领域:公司龙头优势突出、份额稳固

商务交流及防伪用纸格局高度集中化,公司份额稳固。据公司招股书,公司生产的商务交流及防伪用纸主要有热敏纸、无碳复写纸、彩色双胶纸、水印防伪纸等,主要用于超市POS机、银行、车票机票等等消费票据领域,近三年占公司营收比重在25%~30%,毛利贡献比重亦在30%左右。2018年全国商务交流防伪用纸规模约为100万吨,随着部分票据走向无纸化,这一细分市场的需求已走向成熟阶段,格局亦高度集中化,公司(产能12万吨)与冠豪高新分别占约12%和18%市场份额。我们认为,公司依托突出的“把纸做薄”能力,产品高性价比突出,市场份额稳固。

公司在卷烟用纸市场龙头份额稳固。据公司招股书,公司生产的烟草行业用纸目前主要是水松原纸(用于滤嘴接装)和铝箔衬纸(用于烟包内衬),公司拥有高光泽型、高透气型、高不透明度型等多种型号产品,能够帮助减少印刷油墨的使用量,较好满足下游大客户需求。2019年,公司烟草用纸产量9万吨,国内烟用接装纸和内衬纸市场规模约20万吨,公司该领域市占率达45%左右;此外,公司已引入全球烟用接装纸巨头塔恩集团作为合资方,升级产品质量的同时寻求与国际烟草巨头的合作机会。我们认为公司在卷烟用纸市场龙头地位稳固,且有继续扩张份额的空间。

家居装饰用纸:合资公司与公司自身产品错位竞争,完善品类布局。

公司主要依托与德资企业夏特的合营公司,夏王纸业生产装饰原纸(三聚氰胺浸渍原纸),产能约25万吨,此类原纸主要用于制作木地板、复合门和家具的饰面层,质量对标同类进口产品,品控稳定、质量声誉好,定位中高端。公司自身生产的装饰原纸主要是克重更低、定位较为低端的宝丽板纸,与夏王纸业业务重叠度低,形成错位竞争,2019年仙鹤+夏王在装饰原纸市场(115万吨体量)的份额合计约25%。定制家居板式家具的主要材料为三聚氰胺饰面板,表面主要采用三聚氰胺浸渍原纸贴饰。据公司招股书,夏王纸业在我国高端装饰原纸的市场占比超过80%以上,与定制家居行业主要品牌均有紧密合作,因而受益于定制家居流行带动板式家具渗透率提升的红利。

2、公司标签离型用纸享受快递物流发展红利,利润贡献占比不断提升

公司是最早一批布局标签离型用纸的企业,产品主要为格拉辛纸,主要用作物流标签底纸、食品包装标签等。过去五年间,国内快递物流业发展迅猛,2015~2020年快递行业业务量复合增长率高达32%,公司亦享受了快递物流业的发展红利,2019年公司标签离型用纸销量为7.5万吨,是2016年销量的2.8倍,在国内市场份额约22%(国内物流标签离型纸市场份额约90%);2019年标签离型用纸贡献了公司13%的营收和7%的毛利润,较2016年的9%营收和5%的毛利润大幅提升。

标签离型用纸需求潜力仍然较大,中长期快速增长可期。我们认为,标签离型用纸行业需求增长主要依赖于快递物流行业的发展。中金交运团队认为,当前快递物流行业仍属蓝海市场,国内快递行业未来五年计件量有望翻倍,即时配送与跨境电商亦有望分别实现5年三倍市场空间和年均20~40%增速。考虑到对比发达国家,我国人均标签使用量还处于相对低位,我们认为未来标签离型用纸的需求潜力仍然较大。

3、食品与医疗用纸:布局充分,产品线完备

公司生产的食品用纸主要包括食品包装原纸、防油原纸(用于烘焙、烧烤等)、液体包装原纸、纸吸管、砧板纸等;医疗用纸主要包括医用透析纸、皱纹纸、手套内衬纸、医用淋膜纸等,下游主要是一次性灭菌耗材产品和日用卫材产品,产品条线丰富完备。

下游需求欣欣向荣,公司食品医疗用纸持续快速成长。受益于下游需求欣欣向荣,食品与医疗用纸是公司成长速度最快的板块之一,2016~19年销量从2万吨增长至5.6万吨,平均增速~40%,超过公司~20%的平均增速;板块贡献的营收和净利润占比分别从2016年的8%/10%增长至2019年的11%/12%。2020年由于公司新增产能集中落地、新冠疫情导致医疗用纸供不应求、禁塑令下食品包装“以纸代塑”逐步落地,以及成本端纸浆价格同比大幅回落,我们预期2020年公司医疗、食品用纸营收、利润均有望录得强劲增长。


四、产能有序扩张,提前布局上游

乘禁塑机遇,白卡纸从零迅速放量,有望大幅增厚利润。当前公司产品基本均为克重较低的薄型特种纸,并未规模化生产高克重的白卡纸,但从我们的调研来看,利乐等原先向公司采购单一品类的大客户,近年一方面向公司采购总量增长较快,另一方面也乐于接受公司配套供应食品标签纸、白卡食品包装等其他品类。我们认为,通过向下游大客户配套加载新品类,公司白卡业务有望迅速放量,大幅增厚公司利润。未来3年,公司已披露的拟建产能中包含白卡纸产能50万吨以上(其中30万吨食品卡在2022年即将投产),我们估算全部投产后有望为公司带来5亿元左右的净利润增量(公司2019年净利润为4.4亿元)。

浆价进入2-3年上涨通道,公司制浆基地有望逐步深化成本优势。展望未来2~3年,我们判断纸浆价格有望继续上行,拥有纸浆产能的纸企成本优势有望深化。公司拟在广西、湖北建设纸浆产能,我们预计,2025年前可投产至少50万吨纸浆产能(公司2019年纸浆产能为5.1万吨),届时公司纸浆原料自给率或接近50%。粗略估算,2025年纸浆产能投放后,成品纸成本相对2019年有望较外采下降约200元/吨(或下降~3%),成本优势凸显。同时,特种纸(特别是可食用级别品种)通常需要用到芦苇浆、麦草浆和甘蔗浆,公司自建制浆产能也有助于把控原料端,进一步提升公司成品纸产品力。

五、盈利预测

公司是A股市场中特种纸龙头公司,我们预计2021-2022年公司归母净利润有望达到10亿元、12亿元,分别同比增长39%、20%,当前股价对应估值分别为18、15X。



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