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数据眼看投资‖公司篇——【三花智控】

来源:贤盛投资 发布时间:2021-03-28 18:34:53

投资小结:

1. 公司预计2021Q1归母净利润3.2-3.8亿元,同比增长50%-80%,考虑到2020Q1基数较低,但公司作为作为空调、汽车零部件(阀、泵)的领先企业,去除低基数影响后利润增速较往年仍有较大幅度增长,全年高增可期。

2. 目前新能源车使用的PCT热空调系统存在高耗能问题(冬季续航降低超过40%),热泵系统成为更好的替代选择。公司热力膨胀阀、电子膨胀阀、新能源车热管理集成组件处于行业领先位置,公司汽零业务收入利润伴随热泵对PCT的替代放量。

3. 汽零业务核心客户特斯拉产销量不断爬升,全年或达到100万辆,且单车价值量进一步提升(Model Y比例上升)。

4. 传统空调业务随着疫情好转海外需求放量,叠加电子膨胀阀(空调效能升级长生的替代)产品增量,预计同比+20%收入利润增速。


正文:

1. 热管理市场空间

根据工信部发布的《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》,预计2025年新能源汽车销量接近508万辆,全球新能源乘用车销量达1535万辆。

根据零件分拆以及价格测算,2020年传统燃油车乘用车的单车热管理价值量为2530元,传统商用车的单车热管理价值量为5060元,新能源纯电车型(热泵车型)的单车价值量为9870元,新能源纯电车型(非热泵车型)单车价值量为7400元。同时,考虑到热管理系统的技术迭代过程以及集成化趋势,单车价值量未来有望持续上升,因此假设热泵车型以及非热泵车型价值量2021-2025年的价值量年增速为5%;由此可计算得到2021-2025年新能源乘用车的平均单车价值量分别为:8029/8703/9710/10796/11966元。

热泵空调对于能效提升效果显著,目前各大主机厂均积极采用,预计热泵技术在2025年基本达到普及,我们假设2021-2025年热泵空调搭载的渗透率分别为10%/20%/40%/60%/80%。

2021年将成为中国及全球汽车热管理市场步入高增长的拐点,未来五年内汽车热管理将呈现“量价齐升”的势态,新能源热管理贡献主要增速。根据测算,我们预计2025年中国市场新能源汽车热管理规模达到608亿,2020-2025年的年均复合增速为43%,全球新能源汽车热管理规模达到1837亿,2020-2025年年均复合增速为50%;预计2025年中国市场热管理规模达到1304亿,2020-2025年年均复合增速为11%,全球市场汽车热管理规模达到4171亿,2020-2025年的年均复合增速为9%。

传统燃油车热管理单车价值量:非涡轮增压车型:2070-2990元,均值2530元;涡轮增压车型:2720-3790元,均值3255元。

新能源纯电动车热管理单车价值量:非热泵车型:6600-8200元,均值7400元;热泵车型:8840-10900元,均值9870元。

总体来看,新能源热管理单车价值量是传统燃油车3-4倍,并且随着技术迭代升级,集成化程度提升,新能源热管理单车价值量有望进一步提升。


2. 为什么要用热泵空调

冬季续航里程衰减一直是新能源电动车的痛点。制造属性方面,低温状态下电解液粘稠,电池性能降低,-20℃时放电容量仅为室温状态下的31.5%,改善该问题的方法通常是新增PTC对电池进行预热,然而会造成电池能耗进一步加剧,因此需要改进热管理回路方式,优化冷/热量匹配关系;另一方面,空调制热模式严重消耗电量,据统计,电动车在冬季空调开启制热模式时,续航里程普遍减少40%以上,严重影响驾驶体验。为解决该问题,需要改进空调制热系统,发展低温状态能耗低的热泵技术。消费属性方面,充电时间和续航里程显著影响消费者购买意愿,电池热管理和汽车空调热管理环节的价值量增量可以直接体现在冬季充电时间缩短以及续航里程提升两个方面,伴随消费升级趋势,汽车市场从卖方主导进化为买方主导,因此这部分价值量增量更容易传递到消费者端。


3. 公司是热管理赛道核心标的

产品端:控制类产品优势显著,电子膨胀阀是明星产品。公司专注于家电领域及汽车空调领域的泵、阀和换热器等产品的研发、生产和销售业务,主要包括制冷业务和汽零业务。产品主要应用于制冷空调及冰箱控制元器件的截止阀和四通换向阀,以及主要用于新能源车热管理的热力膨胀阀、电子膨胀阀和电子水泵等。其中核心产品包括电磁阀、四通换向阀(全球市占率第一)以及电子膨胀阀等,是汽车空调膨胀阀领域的领导者。此外,公司基于热管理控制类部件延伸其余环节产品,逐渐实现热管理产品的集成化与模块化供应。

公司客户结构优秀,在新能源热管理领域同特斯拉等新能源整车厂深度绑定,以热管理集成方案提供商的身份斩获宝马、奔驰、大众等国内外多家大型整车厂订单。在家电领域,与格力、美的、海尔、三星、松下等全球知名空调厂商深度绑定。

公司的业务结构主要包括空调冰箱之元器件以及汽车业务单元两大类。其中空调冰箱之元器件包括:制冷业务单元、微通道之换热器及部件、咖啡机洗衣机等其他电器控制系统及元器件三大细分业务板块。公司2019年营收112.87亿元,其中制冷业务占比85.37%,营收体量为96.36亿元,汽车零部件业务占比14.63%,营收体量为16.51亿元。

公司在手订单充足,主要客户包含通用汽车、上汽集团、德国宝马、比亚迪、恒大、沃尔沃等厂商,且都是独家供货商,在热管理领域处于行业领先地位。近期订单来看,2021年2月6日,公司再次成为通用汽车电动车平台热管理集成组件独家供货商,预计销售额超过9亿元;2021年2月3日,公司再次成为上汽集团电动车核心平台电子膨胀阀、热管理集成模块等产品的独家供货商,生命周期内销售额累计超过10亿元人民币,相关车型预计于2022年量产。可以看到,公司产品已由之前阀类主导的单一零部件向热管理集成化模块转变,并且2021、2022年陆续迎来订单落地,公司业绩有望进一步提升。


4. 估值及盈利预测

我们预计公司2021-2022年归母净利润分别为19.5、23亿,对应同比增速分别为33.6%/17.8%,当前股价对应估值分别为39、33X。



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