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数据眼看投资‖公司篇——【长江电力】

来源:贤盛投资 发布时间:2018-08-19 08:21:00

一、 水电行业介绍

1.水电能源

电力行业按能源类型可分为水电、火电、核电、风电、其他。从1878 年法国建成世界第一座水电站开始,世界水电已走过139 个年头。“水电兴,国运兴”,早在20 世纪80 年代末,世界上一些发达国家,如瑞士和法国的水能资源几近开发完毕。

中国凭借丰富的水能资源后来居上。目前,全世界在建的水电工程,包括大中型及小微型,超过一半由中国水电开发队伍来承建。世界前二十水电站中11 个位于中国,在建的白鹤滩水电站将会成为全球第一大水电站,开创水电百万千瓦机组新纪元。

我国的发电总量中,火电占比71.6%、水电占比19.7%、风电占比4%、核电占比3.6%。水电发电量占比近年来总体稳定在20%左右,而火电占比逐年下降,相应地核电、风电、太阳能占比提升。

水电是技术成熟、运行灵活的清洁低碳可再生能源,具有防洪、供水、航运、灌溉等综合利用功能,经济、社会、生态效益显著,也是我国发展较早、开发较为充分的可再生能源品种。 火电占全国装机容量的占比已从2006年的77.6%下降至2016年的64.0%,而水电作为清洁能源,在全国装机容量的占比稳定在20%以上,装机容量从2006年的13,029万千瓦增长到2016年的33,211万千瓦,年均复合增长率达9.81%。

根据最新的水能资源普查结果,我国江河水能理论蕴藏量6.94亿千瓦、年理论发电量6.08万亿千瓦时,水能理论蕴藏量居世界第一位;我国水能资源的技术可开发量为5.42亿千瓦、年发电量2.47万亿千瓦时,经济可开发量为4.02亿千瓦、年发电量1.75万亿千瓦时,均名列世界第一。


2.中国水电装机容量及水电发电量情况

近年来,我国有序推进流域大型水电基地建设,加快建设龙头水电站,控制中小水电开发。我国水电装机容量增速在2013年达到12.41%的近年峰值后,连年下滑。2017年末,我国水电实际装机容量3.41亿千瓦,同比增长2.70%,增速下滑1.2pct。

近年来,我国水电发电量伴随装机容量的增长而稳步提升。2017年,水电发电量1.12亿千瓦时,同比增长1.7%,略低于装机容量增速。2018年前5月,水电累计发电量3553亿千瓦时,同比增长2.7%。


3.全球水电装机规模排名

截至2016年末,全球水电累计装机容量达12.46亿千瓦,其中中国水电累计装机容量为3.31亿千瓦,位居世界第一;其次是美国、 巴西、 加拿大、 印度等国家。中国水电累计装机规模是世界第二位美国的3倍左右,处于绝对领先地位。


二、 公司简介

1.股权结构

公司是全球最大的水电上市公司,实际控制人为国务院国资委,控股股东为中国长江三峡集团有限公司(下称“三峡集团”),直接持股57.92%;三峡集团另有通过全资子公司中国三峡建设管理有限公司间接持股4%。


2.历史沿革

公司于2003年11月于上交所IPO上市。上市之初仅拥有葛洲坝及三峡部分机组,装机容量551.5万千瓦。随着多年的持续机组建设与注入,公司先后收购三峡工程32 台发电机组,资产规模不断提升。2016年,公司以发行股份与支付现金形式收购川云公司,注入其旗下金沙江流域溪洛渡、向家坝两大水电站,装机容量跃升至4549.5万千瓦。


3.主营业务

根据公告,长江电力作为全球最大的水电上市公司,截至目前总装机容量高达4549.5万千瓦,占全国水电总装机的13.3%,居全球首位。公司以大型水电运营为主要业务,运行管理三峡(2250万千瓦)、葛洲坝(273万千瓦)、溪洛渡(1386万千瓦)、向家坝(640万千瓦)等4 座巨型梯级电站;联营企业湖北能源(持股23.56%),运营管理水布垭(184万千瓦)、隔河岩(120万千瓦)、高坝洲(27万千瓦)等3 座水电站。


三、 公司核心资产带来核心竞争力

三峡集团/长江电力在手、在建6座大型水电站,分别位于金沙江下游、长江上游,无论从装机规模还是流域区位而言,均是我国水电站中最优值的资产。公司手握水电核心资产,且装机具备成长性,奠定了在政策支持、联合调度、电能消纳、电价谈判、业绩成长等多方面的核心竞争力。

葛洲坝电站的改造工作预计在2020 年前后完成。乌东德电站计划2020年7 月首批机组发电,2021 年12 月全部工程竣工。白鹤滩电站计划2021 年7 月首批机组发电,2022 年12 月全部工程竣工。完工后,乌东德电站装机容量达1020 万千瓦,白鹤滩电站装机容量可达1600 万千瓦,两家电站在满足四川、云南两省的用电需求基础上,将成为国家能源战略布局“西电东送”的骨干电源点。根据公告,如果两座电站完成资产注入,公司将拥有全球前12 大水电站中5 座,总装机容量有望达到7173.7 万千瓦,占2016 年全国水电装机总量的21.6%,占2016 年全球水电装机总量的5.76%。

该三座电站投产或改造完成预计在2021 年左右实现,预计三站完全投产后实现的营业收入分别为52.2 亿元、113.2 亿元、177.6 亿元,并将为六库联调的实现扎实基础。

电量方面,公司已建立起金沙江下游-长江上游4座巨型水电站之间的区域联合调度机制。公司近4 年的年度节水增収电量均达到90 亿千瓦时以上,相当于每年增加税前收入约25 亿元。待“十四五”乌东德、白鹤滩两大电站陆续投产后,“四库联调”进一步升级为“六库联调”,调节能力有望得到迚一步增强。

电价方面,近年来燃煤标杆电价预期企稳,公司议价能力强,上网电价波动风险较小。公司发电成本低,长期在电改中可能受益于售电份额扩张。


四、 公司经营情况

1. 营收和归母净利润

公司上市以来,营收与归母净利润与装机容量保持高度正相关。2012-2017年间,公司营业收入CAGR为16%,期间装机容量CAGR为12.5%。2017年,公司营业收入501.47亿元,同比+2.47%,主因是发电量+2.37%。2018Q1,公司营业收入81.49亿元,同比+3.75%,主因是发电量+5.09%。

2012-2017年,公司归母净利润CAGR为19%。2017年,公司归母净利润222.61亿元,同比+7.12%。2018Q1,公司归母净利润28.32亿元,同比+4.59%。公司净利润增速高于收入增速,体现了投资收益对业绩的调节作用。


2. 毛利率和净利率

公司利润率多年来保持总体稳定。2017年,公司毛利率61.2%,同比+0.5 pct;净利率44.4%,同比+0.6 pct。公司毛利常年保持高于60%,显著高于同行业水平,主要因为公司的水电站都是直接从母公司收购,而不是自建,因此没有前期摊销建设成本,只有水电站的折旧。


对比同行业:


3. ROE和ROA

公司ROE与ROA水平多年来也维持在较高位置。2017年,公司摊薄ROE为16.5%,同比+0.3 pct;ROA7.45%,同比-2.1 pct。


对比同行业:


4. 现金流

公司营业成本中折旧成本较大,意味着现金流质地非常优异。2016年公司注入溪、向电站后,经营现金流净额跃升至近400亿元,相比此前200亿元上下的水平实现翻倍增长。公司历年经营现金流净额基本维持在归母净利润的1.8-2倍左右。


5. 分红

充沛的现金流意味着公司每年有充分的资源用于投资,分红,以及偿还借款。在分红方面,2016年重大资产重组成功实施后,公司修改《公司章程》,承诺对2016 年至2020 年每年度的利润分配按每股不低于0.65 元进行现金分红;对2021 年至2025 年每年度的利润分配按不低于当年实现净利润的70%进行现金分红。

历史来看,公司分红率占归母净利润比重处于50-77%的范围之间。2016年完成重大资产重组后,公司实行差异化分红,实际分红率75.49%;2017年,公司每股派息0.68元,分红率67.20%。在2017年的分红情况下,公司在派息股权登记日收盘价对应股息率4.01%,超出3.57%的10年期国债收益率。


6. 资产负债率

充沛的现金流同样意味着公司有望逐年偿还债务,降低杠杆率与财务费用,推动业绩的进一步增长。

近10年来,公司资产负债率基本维持在35-60%之间。2016年完成溪、向电站注入后,公司资产负债率由上年的36%大幅提升至57%。2017年,公司负债总额降低64.89亿元,同比下降3%,资产负债率下滑2.3pct至54.7%。2018Q1,公司负债总额降低47.41亿元,资产负债率进一步下滑1.2 pct至53.5%。


7.财务费用

2017年,公司财务费用58.97亿元,同比下滑11.7%,财务费用率下降1.89 pct至11.76%。在负债总额与融资成本双双下行的情况下,判断公司财务费用绝对值及财务费用率有望进入长期下行通道。


8.投资收益占净利润比重

公司充足的经营现金流同样意味着可以进行积极的资本开支,并在发电主营收来水影响出现减少的时期,通过处置可供出售金融资产和长期股权投资,获取投资收益,平滑业绩波动。

与水电同行相比,公司投资收益占净利润的比重处于最高水平。


五、 盈利预测

预计公司18-20年营收502.53/517.65/530.86亿元,归母净利润223.55/226.16/229.71亿元,对应动态PE16.2x/16.0x/15.7x。



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